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太平资产疫情影响专题研究系列——疫情冲击下的资产定价路径

2020年03月26日  15:27  

文/朱晓明

随着疫情的持续扩散,海外金融市场出现了历史性的波动,比如美国标普500指数在3月9日之后两周内熔断了4次。市场波动背后的定价因素错综复杂,且不断动态变化,但同时又暗含着清晰的脉络。根据不同阶段各类资产定价的主要矛盾的差异,可以将疫情冲击下的资产定价路径划分为三部曲。

第一阶段2月下旬-3月初,恐慌主导,表现为风险资产普跌,避险资产普涨

大致从2月21日左右开始,随着新冠疫情在日本和韩国等地蔓延,海外投资者开始认识到疫情可能会成为全球性问题,避险情绪升温,risk-off模式推动风险资产下跌,避险资产上涨。这一过程中,关于海外疫情扩散的数字和信息越来越多地占据投资者视野,恐慌情绪驱动市场波动加大。2月最后一周,道琼斯工业指数跌幅达12.36%,3月9日标普500下跌7.6%,触发20年来首次熔断;当天美债则大幅上涨,10年期美债收益率触及0.318%的历史最低点;COMEX黄金一度上涨至1704.3,创下过去5年新高。

第二阶段3月初至今,流动性?;鞯?,表现为风险资产和避险资产齐跌,资产定价偏离传统模式

流动性?;侨绾畏⑸?简单来说既有部分机构因市场和交易因素出现实质流动性短缺,也有机构出于避险需求不愿意融出资金的原因。具体看,触发因素之一是第一阶段资产价格的持续下跌,引起margin call,即带有融资杠杆的投资者被迫需要卖出赎回以满足保证金要求;其二是投资者的卖出平仓行为,以及ETF等被动投资形式和风险平价、波动率目标等投资策略甚至做市商被动跟随卖出,形成负反馈;其三是在疫情和金融市场不确定性之下,企业、投资者和金融机构都有增加现金储备、减少资金融出的预防性需求;其四还有原油价格的超预期下跌,导致美国高收益债市场信用利差飙升,也加重了流动性的挤压,同时还不能排除“石油美元”因油价下跌而大规模赎回美元资产的可能性;最后,美国市场自身的脆弱性也是重要因素,比如上轮金融?;笤诟细窦喙芟?,一级交易商的缩表,导致美国国债市场深度下降。

在资产价格下跌、交易机制助涨助跌、预防性需求、油价黑天鹅、内生脆弱性等因素交织影响下,流动性?;鱿至?,表现在Ted利差、Libor-OIS利差、FRA-OIS利差等融资溢价大幅攀升,美元指数由弱转强,资产定价逻辑出现反常紊乱,风险资产和避险资产被无差别抛售以回收流动性。这一阶段,除了各国股市继续下跌以外,传统避险资产如国债和黄金也持续下跌,10年美债收益率从历史低点0.318%反弹至1.2%附近,COMEX黄金则从1700左右下行至1500以下,大类资产间相关性变得不稳定。

海外流动性?;诩?,由于金融渠道和外部渠道的影响,中国市场也受到了一定波及,3月9日后A股北上资金流出加速,债券市场也遭到了外资抛售。但是,海外因素触发中国流动性?;母怕什淮螅阂辉蛑泄囊咔楹途没久娣⒄骨榭鱿喽愿骼屎涂煽?二则中国金融市场已经历了一轮去杠杆,相对健康;三则中国央行的调控能力更强,工具更充足。

第三阶段基本面主导,预计风险资产和避险资产表现将再度分化,回归正常的定价逻辑

当前处在第二阶段向第三阶段过渡初期:流动性?;杂ψ偶本绲娜ジ芨撕妥什资?,历史上来看,通常持续时间不会太长。比如中国2013年6月的“钱荒”约持续15个交易日左右,美国2008年10月的流动性?;中?0个交易日左右。近期美联储正在迅速启用2008年时应对?;墓ぞ?,比如大规?;毓阂约敖獶iscount Window(贴现窗口)利率降到有史以来最低的0.25%来缓解银行部门融资问题[1],CPFF(商业票据融资工具)解决私人部门短期融资问题,PDCF(一级交易商信贷工具)解决非银部门流动性问题,MMLF(货币市场共同基金流动性工具)则针对货币基金流动性问题,PMCCF(一级市场公司信贷工具)和SMCCF(二级市场公司信贷工具)可有效缓解公司债市场问题,此外还有互换安排来应对日欧金融机构离岸美元需求。预计随着美联储各种纾困计划的推出,流动性?;鸩交航?,资产定价逻辑逐步回归基本面。

[1] 金融机构从贴现窗口融资,相当于向市场发出自身流动性不足的信号,所以一般会尽量避免使用贴现窗口,但美联储还有匿名的TAF(定期拍卖工具)作为储备,2008年也曾动用过。

需要注意的是,流动性?;幢愣唐诮獬?,也不排除未来以某种形式卷土重来,市场或仍将经历反复和波动。首先,美联储目前的工具尚不能解决高收益债和股市的流动性问题,仍需更多工具创新;其次,美联储纾困私人部门实际上已经带有分配和财政政策色彩,不排除美联储在某些时候可能会容忍一两家典型私人机构破产清算,以消弭金融机构的道德风险和纳税人方面的政治风险;最后,单靠货币政策尚不能解决根源问题,当前流动性?;慌懦谖蠢匆阅持中问奖┞逗笠胖?。

在资产定价回到基本面逻辑的第三阶段,需要淡化情绪,回归理性,切实加强基本面分析。资产定价通?;崃煜扔诨久?,进入第三阶段后,各市场可能不会再呈现单边趋势性走势,流动性?;獬蟮囊欢问奔淠谟型鱿中薷葱星?,但大级别趋势性反弹的概率也不高。这主要是因为全球经济面临四重冲击,基本面或难以迅速V型修复。

全球经济的四重冲击

第一,疫情对全球供需的直接冲击。

疫情影响下,美国宣布进入全国紧急状态,意大利、西班牙、德国等都开始全国范围封锁,防控措施参考了中国经验。疫情对欧美主要经济体生产和需求两端影响的机制与中国类似,而从中国1-2月数据看,疫情冲击之下,工业增加值下降13.5%,出口下降17.2%,消费下降20.5%,投资下降24.5%。预计疫情对海外经济体的冲击也与中国情况类似,尽管冲击幅度会有不同。

第二,流动性?;碌男庞媒羲?。

一是资产端来看,疫情和经济不确定性下,信用主体风险上升,金融机构风险偏好收缩,资产端扩张放缓,对信用投放更加谨慎;二是负债端来看,流动性?;蠼鹑诨垢赫耸账?,杠杆下降,信用扩张能力受限;三是监管约束:流动性压力会约束信用扩张。上轮金融?;?,流动性约束被国际金融监管组织纳入金融监管框架,与资本约束成为银行监管的双重要求。最典型比如巴塞尔III协议下的LCR(流动性覆盖率)和NSFR(净稳定资金比率),这些监管政策给银行信用扩张施加了流动性约束,在流动性充裕时可以控制金融风险,但在流动性紧张时则会约束信用扩张。

第三,疫情的间接冲击。

一是家庭部门方面,截至2019年四季度,美国家庭部门持有股票超过34万亿美元,占总资产比例25.3%。美股30%跌幅对应美国家庭部门总资产缩水约7.5%,家庭部门资产负债表恶化。负财富效应还将打击消费信心,对作为美国经济支柱的消费带来拖累;二是企业部门方面,随着疫情持续,中小企业可能因现金流压力下的经营困顿或破产,个别大公司如波音受疫情和金融市场多重压力,也陷入了困境;三是就业市场或逐渐反映金融市场和企业端压力,失业上升,收入预期下降。

第四,油价黑天鹅冲击。

疫情造成的全球需求疲弱,放大了石油寡头博弈下的油价冲击。低油价有利于原油进口国,但对原油出口国负面影响或更大。2015年末以来美国经济的小周期复苏,一定程度上也受益于油价回升后页岩油为代表的能源行业加大投资。若油价持续在30美元左右,按美国页岩油的生产成本,大量页岩油企业将减产或停产。美国能源行业收入下降,信用利差飙升,偿债压力凸显,经营难度大增。此外,中东地区也将承受油价下跌带来的财政压力,在金融市场上可能表现为“石油美元”不得不部分抛售资产,在地缘政治上更可能加剧局部摩擦和动荡风险。

随着四重冲击对全球经济的影响逐渐显现,预计各国政策层会不断加大对冲力度。比如美联储近期密集的行动,可能对流动性?;托庞媒羲醯幕航馄鸬揭欢ɑ饔?。但信心比黄金重要,最重要的是要挽救信心,而信心归根结底还要靠疫情和经济信号。

经济衰退或难避免,金融?;怕什淮?,中国基本面相对占优:

2008年全球金融?;蟮目焖傩薷垂?,很大程度上得益于全球主要经济体良好的政策协调。不过,考虑欧美财政金融体系的固有问题和政策空间,以及相比2008年?;?,全球大国政治互信的下降,政策协调的难度极大,基本面四重冲击下,经济衰退或难以避免。但是,只要各国政府能以足够的智慧和决断,以更针对性的政策阻断流动性风险传染,以更有力的政策尽快控制住疫情,挽救市场信心,同时利用疫情和油价黑天鹅冲击下被动去杠杆的时机“减脂增肌”,发生金融?;母怕什淮?。最后,全球对比来看,中国疫情防控得力,政策空间相对充足,对中国经济和资本市场可以更有信心。

作者:朱晓明

太平资产管理有限公司高级研究员、IAMAC行业发展研究专业委员会特邀研究员

本文仅为作者个人观点,与所在机构无关,不代表本报立场。

转载自:中国保险资产管理


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